Есть ли пузырь на мировом рынке облигаций?

При бондах с отрицательной доходностью почти на $17 трлн крупные игроки стали сокращать позиции.

Отрицательные процентные ставки в Европе и Японии, снижение в последние месяцы ставок во многих странах – от США и Австралии до России и Турции, обещания ведущих центробанков вернуться к денежному стимулированию и предложить еще более радикальные меры для поддержки едва ли не готовящейся уйти в рецессию мировой экономики – все это спровоцировало массовый приток денег на рынок облигаций. И новое падение их доходностей, которые изменяются в обратную цене сторону.

Аномальная ситуация
В результате стоимость бондов с отрицательной доходностью подскочила до $16,7 трлн к концу прошлой недели. Это почти треть всех облигаций ($54,6 трлн), входящих в общемировой индекс Bloomberg Barclays Global Aggregate, отмечают аналитики JPMorgan Chase. То, что инвесторы продолжают скупать такое огромное количество инструментов, гарантирующих убыток, говорит об искажении базовых финансовых принципов и это может плохо кончиться, предостерегают некоторые аналитики.

Вообще-то рынок облигаций нужен для того, чтобы заемщики могли управлять обязательствами с разными сроками, а кредиторы (инвесторы) имели фиксированный доход, указывает Йон Триси, издатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money. Однако сейчас он «превратился из рынка инвесторов в рынок трейдеров», потому что, если держать бонды до погашения, получишь убыток, но краткосрочно можно заработать на росте их цены.

Такая ситуация имеет серьезные последствия, написал в отчете Виктор Швец, стратег банка Macquarie: «Разрушение стоимости денег не только искажает кредитные циклы, но и позволяет выживать «зомби» (т. е. неэффективным заемщикам, которые бы обанкротились в нормальной ситуации. – «Ведомости»). Оно провоцирует спекуляции и препятствует производительным инвестициям. Оно стимулирует гонку с использованием стратегий «разори своего соседа», поскольку государства конкурируют, максимизируя выгоды от бесконечно снижающейся стоимости обслуживания долга».

Конец близок?
За первое полугодие стоимость облигаций с отрицательной доходностью выросла вдвое до $14 трлн. Сократившись ко второй половине июля до $12,7 трлн, она начала быстро нарастать и 5 августа преодолела уровень в $15 трлн, а 14 августа, когда доходность двухлетних казначейских облигаций США превысила доходность 10-летних (т. е. инверсия кривой затронула две главные бумаги), – $16 трлн. Сейчас отрицательная доходность у облигаций со всеми сроками погашения наблюдается в Германии, Дании, Нидерландах, Финляндии и у всех номинированных в евро бондов Чехии; почти у всех бумаг – в Швеции, Франции и Японии.

На рынке появляются признаки пузыря или по крайней мере торможения роста, полагают некоторые инвесторы. «Тренд на рост стоимости бондов с отрицательной доходностью ускоряется, а это признак окончания тренда. Рынок всасывает в себя все больше денег из-за силы своего движения. Очевидно, что никто не собирается держать эти бумаги до погашения, это смешно. Но кто-то же с ними останется, когда они будут гаситься», – рассуждает Триси. Его слова напоминают о теории большего дурака, по которой вложения в актив прибыльны, пока находится больший дурак, готовый приобрести его по еще более высокой цене.

При этом наблюдаются характерные для пузыря примеры, говорящие, что тренд достигает экстремальных значений. Так, Германия в среду впервые разместила 30-летние облигации с отрицательной доходностью, а банк Berlin Hyp провел эмиссию трехлетних ипотечных облигаций на 1 млрд евро с рекордной для таких бумаг отрицательной доходностью в -0,588%. Появляются и свидетельства того, что большинство инвесторов уже вложились в облигации, так что «дураков», которые купят их еще дороже, остается все меньше. Как видно из августовского глобального опроса Bank of America Merrill Lynch (участвовали руководители фондов с активами $553 млрд), вложения в бонды выросли за прошедший месяц на 12 процентных пунктов до самого высокого уровня с сентября 2011 г. (когда Standard & Poor’s лишило США высшего кредитного рейтинга ААА). Сейчас доля облигаций ниже, чем в модельном портфеле, всего у 22% (нетто-показатель).

При этом максимальное с ноября 2008 г. число управляющих считает, что краткосрочные ставки и доходности в ближайшие 12 месяцев будут еще ниже (нетто-показатель, т. е. разница между считающими, что они вырастут, и теми, кто ждет снижения, – 43%).

Обратный эффект
Доходности уже ниже любых разумных уровней, полагает Джеймс Суини, директор по инвестициям в Америке Credit Suisse (цитата по Financial Times): «Если восстановится активность в производственном секторе, что могут спровоцировать хорошие новости на торговом фронте, возможен серьезный разворот в динамике доходностей. Похоже, открывается возможность для игры в обратную сторону».

BlueBay Asset Management, управляющая активами на $64 млрд, сделала ставку на падение краткосрочных американских и 10-летних британских госбумаг. «Мы считаем, что в США доходности слишком низки, а риск рецессии переоценен», – заявляет Марк Доудинг, директор по инвестициям BlueBay. В Великобритании, по его мнению, доходности тоже очень низкие, при этом вероятен фискальный стимул и досрочные выборы, которые приведут к смене правительства.

Правда, нельзя исключать, что дорогие облигации станут еще дороже. Японские госбонды «невероятно дороги еще с тех пор, как многие сегодняшние трейдеры под стол пешком ходили», напоминает о многочисленных неудачных попытках играть на понижение этих бумаг Клиффорд Эснесс, гендиректор AQR Capital Management. Однако ряд управляющих решили по крайней мере сократить позиции на рост рынка. Несколько фондов Pimco, включая фонд облигаций на $128 млрд, после впечатляющего летнего ралли продали часть гособлигаций из-за опасений, что возможный прогресс в торговых переговорах США и Китая или ускорение инфляции в США могут спровоцировать падение их стоимости, рассказал FT директор по инвестициям Дэниел Айвасин. По данным газеты, вложения также сократили Barings, Allianz Global Investors, Fidelity International.

Стратег по глобальным рынкам JPMorgan Николаос Панигирцоглу обеспокоен более глубинными проблемами. По его мнению, отрицательные ставки все больше воспринимаются как ошибочная политика, чем как стимулирующая мера. Поэтому они начинают оказывать эффект, обратный тому, на который рассчитывают центробанки. «Похоже, ощущение аномалии и неопределенности побуждает компании и потребителей тратить меньше, а не больше, а банки больше, а не меньше пытаются избегать рисков и сокращают кредиты реальной экономике», – сказал он ABC.

Газета «Ведомости» № 4882 22.08.2019