Биржевые фонды стали важнейшей финансовой инновацией последних трех десятилетий

Биржевые фонды (ETF), предлагающие готовые диверсифицированные портфели за небольшую комиссию, стали инструментом демократизации инвестиций. Однако по мере роста конкуренции появились ETF, построенные на нишевых портфелях и «горячих» активах.

Биржевые, или индексные, фонды – ETF (Exchange Traded Funds) – стали важнейшей финансовой инновацией последних трех десятилетий, открыв доступ к диверсифицированным инструментам большому числу розничных инвесторов. ETF представляют собой готовые портфели ценных бумаг или других активов, и их структура, как правило, повторяет состав биржевых индексов, например S&P 500 или индекса американских IT-компаний. Такие фонды считаются удобным инструментом для не обладающих опытом инвесторов, позволяя сочетать диверсификацию портфеля с низкими издержками выбора активов. Индексные фонды для формирования долгосрочных сбережений рекомендовал Уоррен Баффет.

Читайте новости проекта «Законодательство & Инвестиции» через любимые соцсети: Telegram, VK, FB

Первый ETF появился еще в 1993 г., он был привязан к индексу S&P 500 и предлагал невысокую комиссию. К концу 2020 г., по оценке Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), в США котировались почти 2400 таких фондов, объем активов под управлением в них составлял $5,49 трлн, или 17% совокупных активов инвесткомпаний США. В конце августа прошлого года глобальные активы в биржевых фондах достигли рекордной отметки в $7 трлн: инвесторы с начала года вложили в эти инструменты $428 млрд, на 57% больше, чем за аналогичный период 2019 г.

По мере роста этого сегмента конкуренция привела к дальнейшему снижению комиссий, поэтому, чтобы сохранить маржу, индустрия ETF стала запускать более дорогостоящие специализированные биржевые фонды. В результате на рынке образовались два сегмента: один все еще сфокусирован на диверсифицированных индексах и низких комиссиях, а второй предлагает инвесторам портфели, построенные на «горячих» популярных инвестиционных темах – и при гораздо более высокой стоимости. ETF второго типа начали появляться во времена бума доткомов в 1999 г. – и в основном следовали за технологическим сектором.

Активы во второй, специализированной категории ETF переоценены и приносят негативные результаты, а создаются эти фонды таким образом, чтобы удовлетворять иррациональным ожиданиям инвесторов, то есть на «хайпе», следует из исследования, которое провели экономисты из Университета Огайо, Университета Лугано и Университета Вилланова.

Финансовые Walmart и Starbucks

Рынок ETF можно описать с помощью двух типов равновесий – по цене и по качеству, считают авторы исследования (см. врез). Любой рынок может стремиться либо к равновесию, в котором продукты стандартизированы и производители конкурируют, предлагая низкие цены («универмаги Walmart»); либо к равновесию, в котором цены высокие, а производители выделяют себя среди конкурентов за счет некоторых явных характеристик предлагаемого продукта («кофейни Starbucks»). Применительно к финансовому рынку это означает два типа продуктов: одни создаются для инвесторов, которые хотят включить некоторый класс активов в портфель с минимальными издержками, – таковы традиционные индексные ETF; за другие инвесторы готовы заплатить больше или потерять в диверсификации, чтобы получить потенциально более высокий доход на активы в рамках интересной им инвестиционной темы, – таковы специализированные ETF.

Два типа фондов

Авторы исследования используют данные о торгуемых в США ETF, содержащих в портфеле акции американских компаний, за 1993–2019 гг. Все фонды экономисты разбивают на две группы: построенные вокруг рыночных индексов (традиционные или смарт-бета-фонды, то есть такие, где составляющие взвешены не по капитализации, а по альтернативным факторам – например, размеру компаний) и специализированные (привязанные к сектору или тематической категории). В анализе исследователи опираются на модель, предложенную Педро Бордало из Университета Лондона, Николой Дженнайоли из Университета Боккони и Андреем Шлейфером из Гарвардского университета, в которой фирмы конкурируют за потребителей по двум параметрам – цене и качеству.

Если считать всех инвесторов рациональными, стоило бы ожидать, что вариативность ETF, в том числе существование специализированных фондов с невысоким уровнем диверсификации, – это ответ на различные потребности инвесторов в хеджировании, рассуждают авторы исследования. Но инвесторы могут вести себя нерационально и экстраполировать прошлые результаты на будущее – эмитенты в этом случае могут подчеркивать «качество» фонда, включив в него сегменты рынка, которые в прошлом показали заметный рост.

В рамках модели с двумя равновесиями роль специализированных фондов («кофеен Starbucks») – в том, чтобы привлечь внимание инвесторов к некоторой неценовой характеристике, чаще всего – громкой тематике, звучащей в новостях. Такие фонды так же, как традиционные ETF, апеллируют к неопытным инвесторам, но только активы в них с высокой вероятностью переоценены, то есть приносят отрицательную, с учетом коррекции на уровень риска, доходность.

Неприбыльные темы

По состоянию на декабрь 2019 г. на специализированные ETF приходилось всего 18% активов под управлением на этом рынке, однако данные фонды генерировали 36% выручки индустрии. Специализированные ETF представляют собой гораздо менее крупные портфели: в медианный индексный ETF входит 247 акций, в специализированный – 53. При этом первые предполагают более низкие комиссии: медианы составляют 35 и 58 базисных пунктов соответственно.

Если в сегменте «индексных» ETF конкуренция за последние три десятка лет привела к снижению комиссий, то в специализированном сегменте комиссии за рассматриваемый период сократились незначительно: это может быть связано в том числе с тем, что в силу ограниченного спроса на тематические продукты у тех, кто запускает их первыми, есть преимущество, что повышает барьеры на вход в этот сегмент для конкурентов. Наконец, специализированные ETF закрывают чаще, чем построенные вокруг рыночных индексов.

Анализ авторов показывает, что инвесторы в ETF-«Walmart» гораздо более чувствительны к изменениям издержек. Инвесторы в специализированные ETF-«Starbucks», в свою очередь, демонстрируют фактически нулевую чувствительность к цене. А чувствительность притока средств к прошлым уровням доходностей выше для специализированных ETF, что также соответствует большему вниманию к «качественным» характеристикам в этом сегменте.

Учитывая более высокие издержки в сегменте специализированных ETF, экономисты проверяют несколько гипотез относительно того, почему инвесторы соглашаются столько платить: такие ETF могут приносить им более высокие доходности или давать возможность хеджировать некоторые риски.

Однако ни одна из этих гипотез не подтверждается.

Во-первых, оказывается, что специализированные ETF приносят доходность (с поправкой на риск) ниже рыночной на 3,1% в год. И этот результат невозможно объяснить более высокими комиссиями: они составляют в среднем 0,55% в годовом выражении.

«Индексные» ETF отстают от рыночной доходности на 0,5% в год – что ближе к уровню комиссий по ним. Разница между показателями для двух групп фондов при этом значительно превосходит разницу в уровне комиссий, то есть невозможно объяснить отставание специализированных ETF по доходности только тем, что они обходятся инвесторам дороже. Более того, специализированные ETF сохраняют отставание от «индексных» в течение как минимум пяти лет после запуска.

Во-вторых, изучив портфель акций, отрицательно коррелирующих с портфелем специализированных ETF, экономисты не обнаруживают признаков того, что эти фонды позволяют захеджировать некий специфический риск-фактор. Более того, если бы показатели доходности специализированных ETF отражали премию за страховку, то инвесторы продолжали бы держать средства в этих фондах, несмотря на отрицательные результаты. Но если рассматривать «жизненный цикл» специализированных ETF, оказывается, что инвесторы проявляют энтузиазм в момент их запуска (и с большей вероятностью инвестируют в них, а не в индексные ETF), но с течением времени теряют к ним интерес.

Зато оказалось, что перед запуском активы, которые включаются в состав специализированных ETF, показывают сверхдоходность (по сравнению с рыночной), что делает их более привлекательными для инвесторов, экстраполирующих прошлые показатели на будущее. И кроме того, такие активы больше освещаются в медиа.

Активы специализированных ETF также характеризуются более высоким показателем соотношения рыночной капитализации к балансовой стоимости и высоким интересом со стороны инвесторов как к инструменту для коротких продаж – что соответствует более низкой доходности в будущем. То есть речь идет о том, что в специализированные ETF включаются «горячие» акции. Авторы приводят пример: в 2019 г. новые ETF предлагали портфели, связанные с каннабисом, кибербезопасностью и видеоиграми, в 2020 г. – с движением Black Lives Matter, вакцинами от коронавируса и удаленной работой.

Целевая аудитория

В первый год после запуска биржевых фондов, реплицирующих индексы, порядка 43% их рыночной капитализации принадлежало институциональным инвесторам (фондам взаимных инвестиций, хедж-фондам, пенсионным фондам, банкам, страховым компаниям, эндаументам и т.д.) – то есть опытным игрокам. Когда же речь идет о специализированных ETF, эта доля оказывается ниже 0,5%. Зато в пользу специализированных ETF склонны делать выбор, например, пользователи приложения онлайн-брокера Robinhood, предоставляющего доступ к рынку для розничных инвесторов, показал анализ его данных (доступны с 2018 г.). Ранее другие исследователи уже показывали, что пользователи Robinhood, прославившиеся атакой на занявших короткие позиции в отношении компании GameStop, обычно неопытны и склонны инвестировать в активы, которые привлекают много внимания и в среднем приносят отрицательную доходность.

То есть специализированные ETF строятся вокруг активов, которые перед их запуском привлекают больше внимания, в первую очередь именно со стороны неопытных инвесторов, и не создают для инвесторов ценности ни за счет своей доходности, ни в качестве инструмента хеджирования рисков, заключают авторы исследования.

В 2005 г. похожий тренд был описан для фондов взаимных инвестиций: оказалось, что они меняли свои названия таким образом, чтобы ассоциироваться с более актуальной, «горячей» инвестиционной темой. Через год после смены названия избыточный приток средств в такие фонды достигал почти 30%, тогда как до смены названия, напротив, наблюдался отток средств; однако инвестиционные показатели при этом не менялись. Это указывает на то, что инвесторы иррационально реагируют на «косметические» эффекты, отмечали авторы исследования.

ЭКОНС 02.03.2021