Акции выглядят надежнее облигаций, т.к. на ближайшие месяцы облигации лишились своих защитных свойств

Каждый интересующийся ценными бумагами прекрасно знает, чем отличаются акции от облигаций. Облигации – это защитный актив, более подходящий консервативным инвесторам и обеспечивающий защитную функцию для инвестиционных портфелей. Акции – актив, предлагающий более высокую доходность, но также сопряженный со значительно более высокими рисками.

Все это соответствовало действительности на протяжении длительного периода времени. Однако в условиях околонулевых процентных ставок, которые мы наблюдаем сейчас в развитых странах, эти тезисы пора – хотя бы отчасти – подвергнуть сомнению.

Доходность облигаций падает
Реакцией ФРС США на пандемию коронавируса было мгновенное обнуление учетной ставки, что привело к резкому репрайсингу всего рынка облигаций. Так, доходность 10-летних US Treasuries упала с 1,6 до 0,6% годовых и начиная с апреля 2020 г. колебалась в диапазоне 0,5–0,8% годовых. Это означает, что инвесторы, купившие 10-летние US Treasuries после марта и рассчитывающие удерживать их до погашения, получат от 5 до 8% абсолютной доходности за 10-летний срок. Такая доходность совсем не впечатляет – тем более принимая во внимание привычные внутридневные колебания на рынке акций.

Конечно, нельзя сказать, что облигации окончательно утратили ценность для инвесторов: некоторые сегменты рынка облигаций по-прежнему предлагают адекватное соотношение доходности и риска. К ним, например, относятся бумаги отдельных корпоративных заемщиков из развивающихся стран и некоторые гибридные инструменты, в том числе российских эмитентов. Но в целом такой класс активов, как облигации, стал на порядок менее привлекательным, чем был до мартовского репрайсинга.

Так, доходности крупнейших рыночных сегментов – US Treasuries и IG Bonds (облигации с рейтингом инвестиционного уровня) – сейчас находятся на абсолютных исторических минимумах, даже ниже, чем в период 2011–2012 гг., когда учетная ставка также находилась в диапазоне 0–0,25% годовых, а ФРС еще не намекала на скорое сокращение монетарных стимулов.

Риски не снижаются
Оставим на время доходность в стороне и обратимся к анализу рисков. Что может привести к полномасштабной рыночной коррекции в ближайшие месяцы или кварталы? На мой взгляд, есть два фактора. Во-первых, более длительная, чем ожидалось ранее, пандемия и, как следствие, более длительное восстановление прибылей корпоративного сектора. Во-вторых, это инфляция, порожденная гигантским объемом влитых в экономику стимулов.

Пролонгированный период пандемии и задержки в распространении вакцины вряд ли приведут к дальнейшему снижению процентных ставок. Напротив, скорее стоит ожидать дальнейшего расширения мультипликаторов stay-at-home компаний – таких, например, как Zoom, Nvidia, Servicenow, Twilio и т. д. Более того, несмотря на очевидное ухудшение ситуации с COVID-19 в последние месяцы, доходность госбумаг США не просто не снизилась (а это было бы логичной ожидаемой реакцией), а, напротив, выросла, впервые с июня превысив 0,8% годовых.

Да, рынок акций живет в парадигме, что битва за EPS (этот показатель отражает величину чистой прибыли компании, приходящейся на одну ее акцию) в 2020 г. проиграна и ситуация вряд ли станет еще хуже. Но ведь с каждым днем свет в конце тоннеля – вакцина – все ближе. И любые новости о фундаментальном изменении расклада сил в войне с COVID-19 могут быть драматично восприняты именно рынком облигаций, приведя к резкому росту процентных ставок.

Инфляция – еще одна точка особого беспокойства для инвесторов в бонды. Несмотря на то что ФРС в явном виде выражает неготовность реагировать на локальные инфляционные всплески ужесточением денежно-кредитной политики и предпочитает ждать до устойчивого среднесрочного закрепления инфляции выше цели в 2%, рынок может реагировать на всплески инфляции совершенно иначе. Здесь можно вспомнить ситуацию с европейскими бондами в 2015 г., когда локальный всплеск инфляции в начале года вылился в резкую коррекцию на рынке fixed income.

Можно, конечно, ожидать, что рост инфляции повредит и рынку акций, но это верно лишь отчасти. Действительно, рост инфляции и, как следствие, потенциальный рост процентных ставок приведут к повышению ставки дисконтирования, что, в свою очередь, снизит справедливую стоимость акций. Но если инфляция будет иметь свои корни в восстановлении глобального спроса (например, вследствие явного снижения эпидемиологической напряженности), это приведет к пересмотру прибылей на акции в большую сторону, что частично позволит сгладить негативный эффект от повышения ставки дисконтирования.

В любом случае, если «инфляционная коррекция» все же случится, предпочтительнее будет воспользоваться ею именно для увеличения в портфелях доли акций. Покупки бондов будут целесообразны, если вследствие коррекции рост доходности по качественным инструментам составит не менее 100–150 б. п.

Облигации под вопросом
Таким образом, наиболее объемные и значимые сегменты долгового рынка сейчас выглядят дорого, а предлагаемые рынком облигаций доходности не способны покрыть имеющиеся процентные риски. Защитные свойства бондов, которые исторически приносили положительную доходность в периоды рыночных коррекций, сейчас подверглись эрозии. В акциях же, напротив, риск-премия находится на высоком по историческим меркам уровне – примерно 4% (для индекса S&P 500). Для сравнения: в период кризиса доткомов премия за риск была в районе нуля.

Тем не менее совсем сбрасывать облигации со счетов не стоит. Да, в качестве разумных fixed income инвестиций вполне можно рассматривать акции с высокой дивидендной доходностью. Но на рынке по-прежнему есть целый ряд эмитентов, облигации которых предлагают разумное соотношение риска и доходности. Прежде всего имеет смысл обращать внимание на развивающиеся рынки – отдельные выпуски по-прежнему торгуются со спредами к US Treasuries на уровне 300–400 б. п., что обусловлено или страновыми рейтингами, или особенностями структуры самих бумаг (например, наличием субординации). Впрочем, в такие инструменты целесообразно инвестировать только при условии, что вы хорошо понимаете компанию, а ее кредитные метрики не подвергаются сомнению.

Газета «Ведомости» 06.11.2020